Tác
phẩm kinh điển về tư vấn đầu tư
Là nhà tư vấn đầu
tư vĩ đại nhất của thế kỷ 20, Benjamin Graham đã giảng dạy và truyền
cảm hứng cho nhiều người trên khắp thế giới. Triết lý “đầu tư theo giá
trị“ của Graham, bảo vệ nhà đầu tư khỏi những sai lầm lớn và dạy anh
ta phát triển các chiến lược dài hạn, đã khiến Nhà đầu tư thông minh
trở thành cẩm nang của thị trường chứng khoán kể từ lần xuất bản đầu tiên
vào năm 1949.
Trải qua năm tháng,
diễn biến thị trường đã chứng minh tính sáng suốt trong các chiến lược của
Graham. Trong khi vẫn giữ lại toàn vẹn văn bản ban đầu của Graham, ấn phẩm tái
bản này bổ sung thêm bình luận cập nhật của ký giả chuyên về tài chính nổi tiếng
Jason Zweig. Cái nhìn của Zweig bao quát hiện thực của thị trường ngày nay, vạch
ra sự tương tự giữa những ví dụ của Graham và các tít báo về tài chính hiện
nay, giúp bạn đọc có sự hiểu biết kỹ lưỡng hơn về cách thức áp dụng các nguyên
tắc của Graham.
Sống động và cần thiết,
Nhà đầu tư thông minh là cuốn sách
quan trọng nhất mà bạn có dịp đọc về cách thức đạt được các mục tiêu tài chính
của mình.
***
Đôi
nét về tác giả 
BENJAMIN GRAHAM
(1894–1976), cha đẻ của đầu tư theo giá trị, là nguồn cảm hứng đối với rất nhiều
doanh nhân thành đạt nhất ngày nay. Ông cũng là tác giả của các cuốn Phân tích chứng khoán và Diễn giải các báo cáo tài chính.
Graham không chỉ là một trong những nhà đầu tư giỏi nhất
trên đời; ông còn là nhà tư tưởng về thực hành đầu tư vĩ đại nhất của mọi thời
đại. Trước khi có Graham, các nhà quản lý tiền tệ hành động giống như một phường
hội thời trung cổ, phần lớn bị chi phối bởi những điều mê tín, đoán mò và các
nghi lễ kỳ lạ. Graham đã biến cái vòng cổ hủ đó thành một ngành nghề hiện đại.
JASON ZWEIG là cây
viết bậc thầy của tạp chí Money
(Tiền), người được mời phụ trách một chuyên mục của tạp chí Time (Thời đại), và là thành
viên ban quản trị của Bảo tàng Lịch sử tài chính Hoa Kỳ. Đã từng là thành viên
cấp cao trong ban biên tập của tạp chí Forbes,
ông đã viết về đầu tư kể từ năm 1987 đến nay.
***
Lời
khen tặng dành cho Nhà đầu tư thông minh
“Cuốn sách hay nhất
về đầu tư từng được viết cho đến nay”.
– Warren E. Buffet
“Truyền đạt đầy đủ
các nguyên tắc cơ bản [của Graham] về phương pháp đầu tư thành công vang dội và
được ưa thích.”
– Tạp chí Money
*** Trích Nhà đầu tư thông minh CHƯƠNG 1
Đầu tư hay đầu cơ: các kết
quả mà nhà đầu tư thông minh trông đợi
Chương này phác họa các quan điểm sẽ
được nêu trong phần còn lại của cuốn sách. Đặc biệt, chúng tôi muốn ngay từ đầu
phát triển khái niệm của mình về cách thức phân bổ danh mục đầu tư thích hợp
đối với nhà đầu tư đơn lẻ không chuyên nghiệp.
Đầu tư hay đầu cơ
Điều chúng ta muốn nói lên bằng thuật ngữ “nhà đầu tư”
(investor) là gì? Trong suốt cuốn sách, thuật ngữ này sẽ được sử dụng theo
nghĩa tương phản với “nhà đầu cơ” (speculator). Ngay từ năm 1934, trong giáo
trình Security Analysis (Phân tích chứng khoán) của mình, chúng tôi đã thử tìm cách trình bày một cách chính xác sự
khác nhau giữa hai thuật ngữ đó như sau: “Hoạt động đầu tư là hoạt động dựa
trên sự phân tích kỹ lưỡng, hứa hẹn sự an toàn của vốn và mang lại một phần lời
lãi thỏa đáng. Các hoạt động không đáp ứng được các yêu cầu đó là hoạt động đầu
cơ.”
Trong
khi chúng tôi luôn bám sát định nghĩa này trong suốt 38 năm qua, một điều cũng
cần lưu ý là đã có những thay đổi lớn lao xảy ra đối với việc sử dụng thuật ngữ
“nhà đầu tư” trong giai đoạn đó. Sau cuộc đại suy thoái thị trường những năm
1929–1932, tất cả các cổ phiếu thường đều bị coi là có tính đầu cơ về
bản chất. (Một chuyên gia hàng đầu đã tuyên bố thẳng thừng rằng chỉ có trái
phiếu mới có thể đuợc mua để đầu tư[2]).
Do vậy, khi đó chúng tôi đã phải bảo vệ định nghĩa của mình khỏi lời buộc tội
là nó nêu ra một phạm vi quá rộng đối với khái niệm đầu tư.
Song hiện nay mối quan ngại của chúng tôi lại theo chiều
ngược lại. Chúng tôi phải ngăn không để bạn đọc sử dụng một biệt ngữ thông dụng
nhằm áp dụng thuật ngữ “nhà đầu tư” đối với bất cứ ai và tất cả mọi người trên
thị trường chứng khoán. Trong lần xuất bản gần đây nhất, chúng tôi đã trích dẫn
dòng tít lớn sau đây của một bài báo trên trang nhất trong tạp chí tài chính
hàng đầu của mình vào tháng 6 năm 1962:
CÁC NHÀ ĐẦU TƯ NHỎ LÀ NHỮNG NGƯỜI BÁN LÚC GIÁ XUỐNG, HỌ
BÁN KHỐNG CÁC LỐ LẺ
Tháng
10 năm 1970, cũng tạp chí này có bài xã luận phê phán cái mà tạp chí đó gọi là
“các nhà đầu tư liều lĩnh”, những người đã vội vã gia nhập bên mua.
Các
trích dẫn này minh họa khá rõ sự lẫn lộn thống trị nhiều năm trong việc sử dụng
các từ đầu tư và đầu cơ. Hãy xem định nghĩa về đầu tư mà chúng tôi đề xuất ở
trên và so sánh nó với việc bán một số cổ phiếu bởi một người ít kinh nghiệm
trong công chúng, một người thậm chí không sở hữu cái mà anh ta bán ra, và có
một niềm tin mang nặng cảm tính là anh ta sẽ có khả năng mua lại các cổ phiếu
đó với giá thấp hơn nhiều. (Điều không phải không thích hợp là chỉ ra rằng khi
bài báo năm 1962 xuất hiện thì thị trường đã chịu một đợt sụt giảm lớn, và sau
đó đã sẵn sàng cho một đợt tăng trở lại còn mạnh hơn. Đó có lẽ là thời gian tồi
nhất có thể có để bán khống). Theo một cách hiểu thông thường hơn, cụm từ vừa
được sử dụng “nhà đầu tư liều lĩnh” có thể được xem như một sự tương phản buồn
cười – đại loại cũng giống như cụm từ “kẻ keo kiệt tiêu tiền như rác” – nếu như
việc sử dụng sai ngôn ngữ này không đến nỗi có hại cho lắm.
Tờ
báo đã sử dụng từ “nhà đầu tư” trong những trường hợp như vậy bởi vì theo ngôn
ngữ dễ dãi của Phố Wall, bất kỳ ai mua hoặc bán chứng khoán đều là nhà đầu tư,
bất kể anh ta mua cái gì, nhằm mục đích gì, tại giá nào, mua bằng tiền mặt hay
tiền bảo chứng. Hãy so sánh điều này với thái độ của công chúng đối với các cổ
phiếu thường năm 1948, khi mà trên 90% những người được hỏi cho thấy họ phản
đối việc mua các cổ phiếu thường.
Khoảng một nửa số người cho biết lý do là “không an toàn, một sự đánh bạc”, và
một nửa thì nêu lý do là “không thạo”.
Điều thực sự mỉa mai (tuy không đáng ngạc nhiên) là việc mua tất cả các loại cổ
phiếu thường nói chung được coi là mang tính đầu cơ cao hoặc có tính rủi ro
cao, khi mà chúng đang được bán trên cơ sở rất hấp dẫn, và nhờ vào việc sắp đạt
được sự tăng giá lớn nhất trong lịch sử của chúng; ngược lại, việc chúng đã
tăng giá đến mức nguy hiểm không thể chối cãi được, theo đánh giá dựa vào kinh
nghiệm cũ, sau đó đã biến các chứng khoán này thành các khoản “đầu tư” và
toàn bộ những người mua chứng khoán loại này là “nhà đầu tư”.
Sự
phân biệt giữa đầu tư và đầu cơ đối với các chứng khoán luôn là một điều hữu
ích và việc sự phân biệt này biến mất là một lý do gây quan ngại. Chúng tôi
thường nói rằng Phố Wall với tư cách là một thể chế cần phải được tư vấn để phục
hồi lại sự phân biệt này và nhấn mạnh nó trong tất cả các giao dịch với công
chúng. Nếu không, các thị trường chứng khoán một ngày nào đó sẽ bị lên án do đã
để xảy ra những tổn thất đầu cơ lớn mà những người chịu mất mát đã không được
cảnh báo trước. Điều mỉa mai, một lần nữa, là hầu hết các tình trạng lúng túng
về tài chính gần đây của một số công ty chứng khoán có lẽ là xuất phát từ việc
đưa các cổ phiếu thường có tính đầu cơ vào trong quỹ vốn của mình. Chúng tôi
tin rằng người đọc cuốn sách này sẽ có được quan niệm tương đối rõ ràng về các
rủi ro có tính cố hữu của các cam kết cổ phiếu thường – những rủi ro đó là phần
không thể tách rời của các cơ hội về lợi nhuận mà chúng đưa ra, và cả hai cái
đó đều cần được xét đến trong những tính toán của nhà đầu tư.
Điều
chúng tôi vừa nêu cho thấy là không còn tồn tại những phương cách đầu tư thuần
túy chỉ bao gồm những cổ phiếu thường tiêu biểu – theo nghĩa là bạn luôn có thể
chờ để mua chúng ở cái giá không có rủi ro về thị trường hoặc không có thua
thiệt về mặt yết giá đủ lớn để gây bất an. Trong hầu hết các giai đoạn, nhà đầu
tư cần nhận biết sự tồn tại của yếu tố đầu cơ trong các cổ phiếu thường
mà anh ta đang giữ. Nhiệm vụ của anh ta là phải giữ cho thành phần này trong
giới hạn đủ nhỏ, và phải sẵn sàng về mặt tài chính và tâm lý để đối phó với các
kết cục bất lợi có thể xảy ra trong ngắn hạn hoặc dài hạn.
Hai đoạn cần được bổ sung để nói về bản chất đầu cơ tự
thân của chứng khoán, được phân biệt với thành phần đầu cơ hiện hữu trong hầu
hết các cổ phiếu thường tiêu biểu. Đầu cơ công khai không phải là điều phi
pháp, phi đạo lý, cũng không phải (đối với hầu hết mọi người) là để làm phồng
túi tiền. Không chỉ có thế, một số loại đầu cơ còn là cần thiết và không tránh
khỏi, bởi vì trong nhiều tình huống về cổ phiếu thường, khả nãng xảy ra lãi và
lỗ đều rất lớn, và rủi ro trong trường hợp đó cần được ai đó gánh chịu[5].
Có sự đầu cơ thông minh, cũng như có sự đầu tư thông minh. Nhưng có nhiều kiểu
đầu cơ kém thông minh. Trong số đó một số kiểu trước tiên là: (1) đầu cơ trong
khi lại nghĩ mình đang đầu tư; (2) đầu cơ nghiêm túc chứ không phải để cho vui,
trong khi bạn thiếu những kiến thức và kỹ năng cần thiết; và (3) đánh liều đầu
cơ nhiều tiền hơn những gì bạn có thể đáp ứng được khi thua lỗ.
Theo quan điểm thận trọng của chúng tôi, tất cả những nhà
đầu tư không chuyên nghiệp nào đang kinh doanh theo hình thức bảo chứng[6]
nên biết rằng anh ta tự bản thân mình đang đầu cơ và nhà môi giới của
anh ta có nhiệm vụ nói cho anh ta biết. Và những ai mua được cái gọi là cổ
phiếu thường phát hành “nóng”, theo bất cứ cách nào tương tự, cũng đều là đầu
cơ hay đánh bạc. Đầu cơ luôn là một việc rất hấp dẫn, và nó cũng rất thú nếu
bạn là người dẫn đầu cuộc chơi. Nếu muốn thử vận may của mình, bạn hãy dành một
khoản – càng nhỏ càng tốt – tiền vốn của mình trong quỹ riêng để phục vụ cho
mục đích này. Đừng bao giờ đổ thêm tiền vào tài khoản này chỉ vì thị trường đã
đi lên và lợi nhuận tuôn vào. (Đó là lúc bạn cần xem xét để rút tiền ra
khỏi quỹ đầu cơ). Đừng bao giờ trộn lẫn các hoạt động đầu cơ và đầu tư vào cùng
một tài khoản, càng không được làm thế trong bất cứ suy nghĩ nào của mình.
Những kết quả mà nhà
đầu tư phòng vệ có thể trông đợi
Chúng
tôi đã định nghĩa nhà đầu tư phòng vệ là một người quan tâm chủ yếu đến sự an
toàn và không muốn hệ lụy phiền toái. Nói chung anh ta nên tiến hành như thế
nào và anh ta có thể mong đợi mức sinh lợi ra sao trong những “điều kiện bình
thường trung bình” – nếu thật sự tồn tại những điều kiện như vậy? Để trả lời
các câu hỏi này, đầu tiên chúng tôi sẽ xét tới những gì chúng tôi đã viết về
vấn đề này bảy năm trước, sau đó là những thay đổi đáng kể nào đã xảy ra kể từ
khi đó đối với các yếu tố cơ bản ảnh hưởng tới lợi nhuận được trông đợi của nhà
đầu tư, và cuối cùng là những gì anh ta nên làm và nên mong đợi trong những
điều kiện của hiện tại (vào đầu năm 1972).
1. Những gì chúng tôi đã
nói sáu năm trước
Chúng tôi đã khuyến khích nhà đầu tư chia đều tài sản
chứng khoán của mình giữa các trái phiếu cấp cao và các cổ phiếu thường hàng
đầu; phần trái phiếu không bao giờ được ít hơn 25% hoặc nhiều hơn 75%, và điều
ngược lại là cần thiết cho phần cổ phiếu thường; lựa chọn đơn giản nhất của anh
ta là giữ một tỷ lệ 50–50 giữa chúng, và có điều chỉnh để khôi phục lại cân
bằng khi mà các diễn biến của thị trường khiến nó lệch đi, chẳng hạn, khoảng
5%. Một phương châm thay thế khác là anh ta có thể giảm phần cổ phiếu thường
xuống 25% “nếu anh ta cảm thấy thị trường cao một cách nguy hiểm”, và ngược lại
có thể tăng nó lên đến 75% “nếu anh ta cảm thấy rằng sự giảm giá cổ phiếu khiến
chúng mỗi lúc một hấp dẫn hơn”.
Vào năm 1965, nhà đầu tư có thể đạt được mức sinh lợi
khoảng 4,5% với các trái phiếu cấp cao có đánh thuế và 3,25% với các trái phiếu
miễn thuế tốt. Mức sinh lợi cổ tức (dividend return) của các cổ phiếu thường
hàng đầu (với chỉ số DJIA ở mức 892) chỉ khoảng 3,2%. Thực tế này, cũng như một
số thực tế khác, cho thấy là cần có sự thận trọng. Chúng tôi đã gợi ý rằng “ở
mức thị trường bình thường” nhà đầu tư có thể đạt được mức sinh lợi cổ tức ban
đầu khoảng từ 3,5% đến 4,5% với việc mua cổ phiếu của mình, ngoài ra cũng nên
cộng thêm vào đó sự tăng đều đặn giá trị cơ sở[7] (và
mức “giá thị trường bình thường”) của một danh mục chứng khoán mang tính đại
diện lên cùng một lượng, điều này sẽ mang lại một mức sinh lợi từ cổ tức kết
hợp với sự tăng giá trị bằng khoảng 7,5% một năm. Việc chia đều giữa trái phiếu
và cổ phiếu sẽ thu được hoa lợi khoảng 6% trước khi đóng thuế thu nhập. Chúng
tôi cũng nói thêm rằng thành phần cổ phiếu sẽ có tác dụng bảo vệ tương đối tốt
đối với việc giảm sức mua do lạm phát quy mô lớn.
Cũng nên chỉ ra rằng các phép
tính toán trên cho thấy kỳ vọng về tốc độ tăng của thị trường cổ phiếu thấp hơn
rất nhiều so với mức tăng thực tế trong khoảng thời gian từ năm 1949 đến năm
1964. Mức tăng này cho giá trị trung bình cao hơn nhiều con số 10% đối với các
cổ phiếu được niêm yết xét tổng thể, và nói chung người ta coi điều này như sự
đảm bảo rằng trong tương lai cũng sẽ có những kết quả thỏa đáng như vậy. Rất ít
người chịu nhìn nhận một cách nghiêm túc về khả năng là mức tăng cao trong quá
khứ đồng nghĩa với việc giá cổ phiếu “bây giờ quá cao”, và do đó “những kết quả
tuyệt vời kể từ năm 1949 sẽ không dẫn tới những kết quả rất tốt mà là xấu
trong tương lai”.[8]
2.
Những gì đã diễn ra từ sau năm 1964
Thay
đổi lớn kể từ năm 1964 là sự tăng mức lãi suất của các trái phiếu hàng đầu lên
tới mức cao kỷ lục, mặc dù kể từ khi đó cũng có sự hồi phục đáng kể từ những
mức giá thấp nhất của năm 1970. Mức sinh lợi có thể thu được từ các cổ phiếu
công ty mới phát hành tốt hiện giờ là khoảng 7,5%, cao hơn nhiều so với mức
4,5% của năm 1964. Trong khi đó, mức sinh lợi cổ tức của các cổ phiếu loại DJIA[9]
tăng tương đối cao ngay cả trong thời kỳ suy giảm thị trường 1969–1970, nhưng
trong khi chúng tôi đang viết lúc này (lúc “Dow” ở mức 900), mức sinh lợi này
là thấp hơn 3,5%, so với 3,2% vào cuối năm 1964. Sự thay đổi trong mức lãi suất
hiện hành tạo ra mức sụt giảm lớn nhất khoảng 38% giá thị trường của các trái
phiếu trung hạn trong suốt giai đoạn này.
Có một khía cạnh có tính nghịch lý đối với các diễn biến
này. Vào năm 1964, chúng tôi đã phân tích khá kỹ về khả năng là giá cổ phiếu có
lẽ là quá cao và rốt cuộc nó sẽ phải chịu sự giảm giá nặng nề; nhưng chúng tôi
đã không xem xét cụ thể khả năng đó cũng thể xảy ra đối với giá của các trái
phiếu cấp cao. (Những ai mà chúng tôi biết đều không xem xét khả năng này).
Chúng tôi có cảnh báo (tại trang 90) rằng “một trái phiếu dài hạn có thể thay
đổi giá rất nhiều để đáp lại những thay đổi của mức lãi suất”. Sau những gì đã
diễn ra, chúng tôi nghĩ rằng cảnh báo này – với các ví dụ đi kèm – đã không
được nhấn mạnh đủ mức cần thiết. Vì thực tế rằng nếu một nhà đầu tư có một
khoản tiền nhất định trong nhóm DJIA tại giá đóng cửa của nó là 874 vào cuối
năm 1964 thì anh ta sẽ có một khoản lợi nhuận nhỏ sau đó vào cuối năm 1971;
thậm chí ở mức giá thấp nhất (631) vào năm 1970 thì thua lỗ được thể hiện của
anh ta cũng vẫn ít hơn thua lỗ của trái phiếu dài hạn loại tốt. Mặt khác, nếu
anh ta chỉ giới hạn phần đầu tư trái phiếu vào trái phiếu tiết kiệm Mỹ, các
chứng khoán công ty phát hành ngắn hạn hoặc các tài khoản tiết kiệm thì anh ta
sẽ không bị thua lỗ về giá trị thị trường đối với số tiền gốc của mình trong
giai đoạn này và anh ta sẽ nhận được mức sinh lợi cao hơn so với mức sinh lợi
của các cổ phiếu tốt. Do đó, các “công cụ tương đương tiền mặt” thật sự lại là
sự đầu tư tốt hơn trong năm 1964 so với cổ phiếu thường – cho dù có xảy ra lạm
phát mà đáng lẽ theo lý thuyết phải có lợi cho cổ phiếu hơn tiền mặt. Sự sụt
giảm trong giá trị vốn được thông báo của các trái phiếu dài hạn tốt là do diễn
biến trong thị trường tiền tệ, một lĩnh vực khó hiểu mà bình thường vốn không
có ảnh hưởng quan trọng tới phương châm đầu tư của các cá nhân.
Đây
chỉ là một chuỗi vô tận các trải nghiệm theo thời gian để chứng minh rằng tương
lai của giá chứng khoán không bao giờ có thể dự đoán được.
Giá trái phiếu hầu như luôn dao động ít hơn giá cổ phiếu, và nhà đầu tư nói
chung có thể mua các trái phiếu tốt với bất kỳ kỳ hạn nào mà không phải lo lắng
về những thay đổi trong giá trị thị trường của chúng. Có một vài ngoại lệ đối
với quy luật này, và giai đoạn sau năm 1964 là một ví dụ. Chúng tôi sẽ nói
nhiều hơn về vấn đề thay đổi giá cả trái phiếu trong một chương sau này.
3.
Các kỳ vọng và phương châm vào cuối năm 1971 và đầu năm 1972
Đến cuối năm 1971, người ta có
thể thu được lãi suất chịu thuế 8% đối với các trái phiếu công ty tốt với kỳ
hạn trung bình, và 5,7% miễn thuế đối với các chứng khoán tốt của bang hoặc
thành phố. Trong lĩnh vực ngắn hạn hơn thì nhà đầu tư có thể thu được khoảng 6%
đối với các chứng khoán của chính phủ Mỹ có kỳ hạn 5 năm. Trong trường hợp sau,
người mua không cần quan tâm đến sự giảm sút có thể có của giá thị trường, vì
anh ta chắc chắn sẽ được hoàn trả toàn bộ, kể cả 6% mức lợi nhuận lãi, vào cuối
một thời kỳ cầm giữ tương đối ngắn. Cổ phiếu DJIA với mức giá thường xuyên của
nó là 900 vào năm 1971 chỉ kiếm được có 3,5%.
Hãy cho phép chúng tôi giả định
rằng hiện nay, cũng như trong quá khứ, quyết định phương châm đầu tư cơ bản là
làm thế nào để phân chia khoản đầu tư giữa các trái phiếu cấp cao (hay các
“công cụ tương đương tiền mặt” khác) và các cổ phiếu loại DJIA dẫn đầu. Nhà đầu
tư nên đi theo đường hướng nào trong điều kiện hiện nay, nếu chúng ta không có
lý do chắc chắn để dự đoán một động thái đi lên hoặc đi xuống đáng kể trong
tương lai gần? Đầu tiên hãy để chúng tôi chỉ ra rằng nếu không có sự thay đổi
bất lợi nghiêm trọng nào, nhà đầu tư phòng vệ có thể tin vào mức sinh lợi cổ
tức 3,5% hiện nay của cổ phiếu của mình và cả mức lên giá trung bình
hằng năm khoảng 4%. Chúng tôi sẽ giải thích sau này rằng sự tăng giá dựa chủ
yếu trên sự tái đầu tư của một số công ty một lượng tương ứng hàng năm từ lợi
nhuận không được phân phối cho cổ đông. Trước khi nộp thuế thì mức sinh lợi kết
hợp từ các loại cổ phiếu của anh ta khi đó tính trung bình sẽ khoảng 7,5% chẳng
hạn, ít hơn một chút so với lãi suất từ các trái phiếu cấp cao của anh ta.
Sau khi nộp thuế thì mức sinh lợi trung bình của cổ phiếu lúc đó sẽ khoảng 5,3%.
Con số này gần bằng những gì ta có thể thu được hiện tại từ các trái phiếu tốt
miễn thuế với kỳ hạn trung bình.
So với các kỳ vọng trong phân
tích về năm 1964 của chúng tôi, các kỳ vọng này là kém thuận lợi hơn nhiều đối
với cổ phiếu so với trái phiếu. (Kết luận này được suy ra một cách hiển nhiên
từ một điều thực tế cơ bản là hoa lợi trái phiếu đã tăng nhiều hơn nhiều hoa
lợi cổ phiếu kể từ 1964.) Chúng ta không bao giờ được quên sự thật là chi trả
về tiền lãi và tiền gốc của các trái phiếu tốt được bảo hộ tốt hơn nhiều và do
đó chúng chắc chắn hơn cổ tức và sự lên giá của cổ phiếu. Vì thế, chúng tôi
buộc phải kết luận rằng hiện tại, vào cuối năm 1971, đầu tư trái phiếu được ưa
chuộng hơn nhiều so với đầu tư cổ phiếu. Nếu chúng tôi có thể chắc chắn rằng
kết luận này là đúng thì chúng tôi sẽ phải khuyên nhà đầu tư phòng vệ đặt hết
tiền vào trái phiếu và không một đồng nào cho cổ phiếu thường, cho đến
khi mối quan hệ hoa lợi hiện tại thay đổi một cách đáng kể theo hướng có lợi
cho cổ phiếu. Nhưng tất nhiên là chúng tôi không thể chắc chắn rằng trái phiếu
sẽ có lợi hơn cổ phiếu xét từ các mức của ngày hôm nay. Người đọc sẽ nghĩ ngay
lập tức rằng yếu tố lạm phát là lý do chính. Trong chương sau, chúng tôi sẽ lập
luận rằng những kinh nghiệm đáng kể của mình về lạm phát ở Mỹ trong thế kỷ này
sẽ không ủng hộ cho việc lựa chọn cổ phiếu thay vì trái phiếu, với các mức
chênh lệch về hoa lợi hiện nay. Song luôn tồn tại một khả năng – mặc dù chúng
tôi coi là rất khó xảy ra – rằng có một cuộc lạm phát tăng tốc, bằng cách này
hay cách khác sẽ khiến cổ phiếu được ưa chuộng hơn trái phiếu được chi trả bằng
một khoản tiền cố định[13].
Song cũng có một khả năng khác – mà chúng tôi cũng coi là rất khó xảy ra – là
việc kinh doanh ở Mỹ sẽ trở nên sinh lời đến mức mà không cần có lạm phát tăng
cao, cũng có thể khiến giá trị cổ phiếu thường tăng mạnh trong một vài năm tới.
Cuối cùng, còn có một khả năng quen thuộc nữa là chúng ta sẽ chứng kiến một
cuộc tăng giá lớn mang tính đầu cơ trong thị trường cổ phiếu, mà không có lý do
thực sự nào từ phía các giá trị cơ sở. Bất kỳ nguyên nhân nào trong số các
nguyên nhân này, và có thể là những nguyên nhân khác mà chúng tôi chưa nghĩ
tới, đều có thể khiến nhà đầu tư hối hận khi tập trung 100% vào trái
phiếu kể cả khi mức hoa lợi của chúng hấp dẫn hơn.
Do đó, sau cuộc thảo luận ngắn về các cân nhắc chủ yếu
này, chúng tôi một lần nữa nói đến phương châm thỏa hiệp cơ bản cho các nhà đầu
tư phòng
vệ – tức là họ luôn luôn
phải có một phần quỹ đáng kể dành cho phần nắm giữ kiểu trái phiếu và một phần
đáng kể khác dành cho cổ phần chủ sở hữu. Tuy nhiên, họ vẫn có thể chọn giữa
việc duy trì một sự phân chia đơn giản 50–50 giữa hai thành phần này, hoặc một tỷ lệ khác, dựa
trên đánh giá của họ, dao động từ thấp nhất là 25% và cao nhất là 75% mỗi loại.
Chúng tôi sẽ đưa ra cách nhìn chi tiết hơn về các phương châm khác nhau này
trong một chương sau này. Hiện tại vì tổng mức sinh lợi mong đợi của cổ phiếu
thường gần bằng tổng mức sinh lợi của trái phiếu, mức sinh lợi kỳ vọng hiện tại
(bao gồm cả sự tăng giá cổ phiếu) của nhà đầu tư sẽ ít thay đổi bất kể anh ta
phân chia quỹ giữa hai thành phần này như thế nào. Như đã tính ở trên, tổng mức
sinh lợi sinh ra từ cả hai bộ phận này là khoảng 7,8% trước khi tính thuế, hay
5,5% trên cơ sở miễn thuế (hoặc ước tính thuế đã trả). Mức sinh lợi như vậy là
cao hơn đáng kể so với những gì một nhà đầu tư thận trọng tiêu biểu thực hiện
được trong hầu hết lịch sử đầu tư dài hạn. Nó có thể không hấp dẫn lắm khi so
với mức sinh lợi 14% hoặc xấp xỉ như thế thu được từ các cổ phiếu thường trong
20 năm thị trường đi lên liên tục sau năm 1949. Song chúng ta cũng nên nhớ rằng
giữa khoảng thời gian từ năm 1949 đến năm 1969, giá DJIA đã tăng hơn 5 lần
trong khi lợi tức và cổ tức của nó chỉ tăng khoảng 2 lần. Do đó, phần lớn kỷ
lục thị trường đầy ấn tượng trong giai đoạn đó là dựa trên sự thay đổi thái độ
của nhà đầu tư và nhà đầu cơ chứ không phải do các giá trị cơ sở của công ty. Ở
một mức độ nào đó có thể gọi đây là “hoạt động tự nâng” (“bootstrap
operation”).
Trong khi thảo luận về danh mục đầu tư cổ phiếu thường
của nhà đầu tư phòng vệ, chúng tôi mới chỉ nói về các cổ phiếu phát hành hàng
đầu nằm trong 30 bộ phận cấu thành của chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones.
Chúng tôi làm thế vì sự tiện lợi, chứ không có ý rằng chỉ 30 cổ phiếu phát hành
này là thích hợp để mua vào. Thật ra, có rất nhiều công ty khác có chất lượng
ngang bằng hoặc cao hơn trung bình của danh sách Dow Jones; chúng bao gồm một
loạt các công ty cung cấp dịch vụ tiện ích công cộng (các công ty này có một
chỉ số trung bình Dow Jones riêng để đại diện)[14].
Nhưng điểm chính ở đây là kết quả tổng thể của nhà đầu tư phòng vệ sẽ ít khi
khác biệt lớn với một danh sách đa dạng hoặc đại diện này, hay một danh sách
khác, hoặc – đúng hơn là – cả anh ta và các cố vấn của anh ta cũng không thể dự
đoán chắc chắn những chênh lệch gì cuối cùng sẽ hình thành. Đúng là nghệ thuật
đầu tư thành thạo hay khôn ngoan nằm trong việc chọn các cổ phiếu phát hành có
thể đưa ra kết quả tốt hơn là thị trường chung. Vì một số lý do sẽ giải thích ở
phần khác, chúng tôi nghi ngờ khả năng các nhà đầu tư phòng vệ nói chung có thể
tạo ra kết quả tốt hơn bình thường – tức là họ tự vượt qua thành tích tổng thể
của chính mình.
(Sự nghi ngờ của chúng tôi còn dành cho cả việc quản lý các quỹ lớn của các
chuyên gia).
Hãy để chúng tôi thể hiện ý kiến của mình bằng một ví
dụ mà ban đầu có vẻ như chứng minh cho điều ngược lại. Trong thời gian từ tháng
12 năm 1960 đến tháng 12 năm 1970, chỉ số DJIA tăng từ 616 lên 839, tức là tăng
36%. Nhưng trong cùng thời kỳ ấy, chỉ số lớn hơn nhiều của Standard & Poor’s
đo bằng 500 cổ phiếu lại tăng từ 58,11 lên 92,15, tức là tăng 58%. Rõ ràng là
nhóm thứ hai đã thể hiện đó là món “hàng” tốt hơn nhóm đầu. Nhưng ai có thể hấp
tấp đến nỗi dự đoán trong năm 1960 rằng một tổ hợp pha tạp đủ loại cổ phiếu
thường lại có thể chắc chắn vượt qua được “ba mươi chúa tể” thượng lưu của chỉ
số Dow? Tất cả điều đó cho thấy, chúng tôi xin nhấn mạnh lại, là rất ít khi ta
có thể đưa ra dự đoán đáng tin cậy về sự thay đổi giá cả, dù là tuyệt đối hay
tương đối.
Chúng tôi sẽ nhắc lại ở đây mà không do dự – vì cảnh
báo không thể được đưa ra một cách quá thường xuyên – rằng nhà đầu tư không thể
mong thu được kết quả cao hơn trung bình bằng cách mua các chứng khoán mới, hay
các phát hành “nóng” thuộc bất kỳ kiểu nào, tức là những chứng khoán được gợi ý
là đem về lợi nhuận nhanh.
Điều ngược lại thì hầu như chắc chắn đúng về lâu dài. Nhà đầu tư phòng vệ phải
giới hạn mình trong các cổ phần của những công ty quan trọng có thành tích lâu
dài về các hoạt động sinh lời và có tình trạng tài chính mạnh. (Bất kỳ nhà phân
tích chứng khoán có giá nào cũng có thể lập ra một danh sách các công ty như
vậy). Các nhà đầu tư xông xáo có thể mua các loại cổ phiếu thường khác, nhưng
chúng cũng cần phải có cơ sở hấp dẫn chắc chắn, dựa vào sự phân tích thông minh.
Để kết thúc phần này, chúng tôi sẽ nói qua về ba khái
niệm hoặc phương thức thực hành bổ sung cho nhà đầu tư phòng vệ. Đầu tiên là
việc mua cổ phần của một quỹ đầu tư có tiếng thay cho việc tự lập một danh mục
đầu tư của mình. Anh ta có thể sử dụng một trong các “quỹ ủy thác thường” hoặc
các “quỹ đồng hòa nhập” (“commingled fund”), được điều hành bởi các công ty và
ngân hàng ủy thác ở nhiều bang; hoặc, nếu vốn của anh ta lớn, anh ta có thể sử
dụng dịch vụ của một công ty tư vấn đầu tư có tiếng. Việc này sẽ cho phép anh
ta quản lý một cách chuyên nghiệp kế hoạch đầu tư của mình theo những lề lối
tiêu chuẩn. Thứ ba là phương pháp “bình quân chi phí đô la”, đơn giản là nhà
đầu tư dành một khoản tiền cố định mỗi tháng hoặc mỗi quý để đầu tư vào các cổ
phiếu thường. Như vậy thì anh ta sẽ mua nhiều cổ phần hơn khi thị trường thấp
so với khi thị trường cao, và anh ta rất có thể sẽ có được mức giá tổng thể
thỏa đáng với tất cả phần nắm giữ của mình. Nói đúng ra, phương pháp này là
việc áp dụng một cách tiếp cận rộng hơn gọi là “đầu tư theo công thức”. Việc
này đã được đề cập đến trong lời khuyên của chúng tôi rằng nhà đầu tư có thể
thay đổi phần nắm giữ cổ phiếu thường của mình giữa mức nhỏ nhất là 25% và mức
lớn nhất là 75%, theo một mối tương quan ngược với diễn biến của thị trường.
Các ý tưởng này sẽ sinh lời cho nhà đầu tư phòng vệ, và chúng sẽ được bàn đến
nhiều hơn trong các chương sau.
Các kết quả mà nhà
đầu tư xông xáo kỳ vọng
Người mua chứng khoán mạnh bạo tất nhiên sẽ mong muốn và
kỳ vọng đạt được các kết quả tổng thể tốt hơn nhà đầu tư phòng vệ hoặc thụ
động. Nhưng đầu tiên anh ta phải chắc chắn rằng các kết quả của mình không tồi
hơn. Không lý gì khi ta đem rất nhiều sinh lực, sự nghiên cứu và khả năng thiên
bẩm đến Phố Wall để rồi kết cục lại bị lỗ nhiều hơn lãi. Các phẩm chất trên,
nếu định hướng nhầm, sẽ không khác gì sự cản trở. Vì vậy nên một điều vô cùng
quan trọng là nhà đầu tư mạnh bạo phải khởi đầu với quan niệm rõ ràng về những
quy trình nào sẽ đem lại cơ hội thành công tương đối, còn quy trình nào thì
không.
Đầu
tiên, chúng ta hãy xem xét một vài cách thức mà các nhà đầu tư và nhà đầu cơ
thường hay sử dụng để đạt được các kết quả cao hơn thông thường. Chúng bao gồm:
1. KINH DOANH THEO THỊ TRƯỜNG.
Việc này thường có nghĩa là mua cổ phiếu khi thị trường đi lên và bán chúng đi
sau khi thị trường quay đầu đi xuống. Các cổ phiếu được chọn mua thường nằm
trong số có “biểu hiện” tốt hơn mức trung bình của thị trường. Một số ít các
nhà kinh doanh chuyên nghiệp thường xuyên tham gia vào việc bán khống. Họ bán
những chứng khoán không có trong tay mà là vay thông qua các cơ chế đã hình
thành của giao dịch chứng khoán. Mục tiêu của họ là sinh lời từ sự giảm giá sau
đó của các cổ phiếu này, bằng cách mua lại chúng với giá thấp hơn giá bán. (Như
trích dẫn của chúng tôi từ Wall Street Journal [Nhật báo Phố Wall]
tại trang 34 đã cho thấy, kể cả những “nhà đầu tư nhỏ” – hãy vứt bỏ khái niệm
này đi! – đôi khi cũng thử tay nghề non nớt của mình trong việc bán khống).
2. CHỌN LỌC NGẮN HẠN. Việc này có nghĩa là mua cổ
phiếu của các công ty đang báo giá hoặc đang được trông đợi để báo cáo về lợi
tức đã tăng lên, hoặc một diễn biến thuận lợi nào đó của công ty đang được mong
đợi.
3. CHỌN LỌC DÀI HẠN. Ở đây điểm nhấn thông thường là
vào thành tích phát triển xuất sắc trong quá khứ, và có nhiều khả năng là nó sẽ
tiếp tục trong tương lai. Trong một số trường hợp, “nhà đầu tư” có thể chọn các
công ty chưa thể hiện được các kết quả ấn tượng, nhưng được mong đợi là sẽ có
sức kiếm lời cao sau này. (Những công ty như vậy thường thuộc
về một lĩnh vực công nghệ nào đó – chẳng hạn như máy tính, dược phẩm, điện tử –
và chúng thường đang phát triển các quy trình hoặc sản phẩm mới được coi là đặc
biệt hứa hẹn).
Chúng
tôi đã thể hiện quan điểm phủ định của mình về khả năng thành công tổng thể của
nhà đầu tư trong các lĩnh vực hoạt động này. Mục đầu tiên chúng tôi đã loại trừ
khỏi lĩnh vực đầu tư dựa trên cơ sở của cả lý thuyết và thực tế. Kinh doanh cổ
phiếu không phải một việc “mà dựa trên phân tích kỹ lưỡng có thể cho ta sự an
toàn về vốn gốc và mức sinh lợi thỏa đáng”. Kinh doanh cổ phiếu sẽ được nói đến
nhiều hơn trong một chương sau này[18].
Trong
những nỗ lực chọn các cổ phiếu hứa hẹn nhất cho kỳ ngắn hạn hoặc tương lai lâu
dài, nhà đầu tư gặp phải hai kiểu chướng ngại vật – kiểu thứ nhất xuất phát từ
khả năng nhầm lẫn của con người và kiểu thứ thứ hai là từ bản chất cuộc cạnh
tranh. Anh ta có thể nhầm lẫn về dự báo tương lai của mình; hoặc kể cả nếu anh
ta đúng, giá cả thị trường hiện tại có thể đã phản ánh hết những gì anh ta
trông đợi. Trong lĩnh vực chọn lọc ngắn hạn, kết quả năm nay của một công ty
thường là thông tin công khai trên Phố Wall; kết quả năm sau, theo những gì có
thể dự đoán được, cũng đã được xem xét cẩn thận. Do đó, nhà đầu tư nào chọn các
cổ phiếu phát hành chủ yếu dựa theo các kết quả xuất sắc của năm nay, rất có
thể sẽ thấy rằng các nhà đầu tư khác cũng đã làm vậy vì cùng lý do này.
Trong
khi chọn cổ phiếu cho các dự định dài hạn của mình, các khó khăn của nhà
đầu tư về cơ bản vẫn như thế. Khả năng bị nhầm lẫn hoàn toàn khi dự đoán – điều
mà chúng tôi đã minh họa với ví dụ về hàng không tại trang 21 – chắc chắn là
lớn hơn so với khi xử lý lợi tức ngắn hạn. Vì các chuyên gia thường xuyên bị
nhầm lẫn khi dự báo, trên lý thuyết thì một nhà đầu tư có thể lãi lớn khi dự
báo đúng trong khi cả Phố Wall lại dự báo sai. Nhưng đó chỉ là trên lý thuyết.
Có bao nhiêu nhà đầu tư mạnh bạo có thể dựa vào sự nhạy bén hay năng khiếu tiên
tri của mình để thắng được các chuyên gia phân tích trong trò chơi yêu thích
của họ về dự báo lợi tức tương lai dài hạn?
Do
đó, chúng tôi phải đi đến một kết luận hợp lý sau, cho dù là đáng buồn: Để có
khả năng đạt được kết quả cao hơn trung bình, nhà đầu tư phải tuân theo các
phương châm nào (1) sáng suốt và đầy hứa hẹn một cách cố hữu, và (2) không phải
là phổ biến trên Phố Wall.
Có tồn tại phương châm như vậy cho nhà đầu tư mạnh bạo
không? Một lần nữa, trên lý thuyết, câu trả lời là có; và có những lý do vững chắc
để cho rằng ngoài đời câu trả lời cũng là có. Ai cũng biết rằng các hoạt động
đầu cơ chứng khoán bị đẩy đi quá xa theo cả hai hướng, thường xuyên đối với thị
trường chung và vào mọi lúc đối với ít nhất một vài chứng khoán phát hành riêng
lẻ. Hơn nữa, một cổ phiếu thường có thể bị đánh giá thấp vì thiếu sự chú ý hoặc
định kiến vô lý phổ biến. Chúng tôi có thể đi xa hơn và khẳng định điều này đối
với một phần vô cùng lớn việc kinh doanh cổ phiếu thường, những người tham gia
dường như – nói một cách lịch sự – không biết cách phân biệt phần này với phần
khác trong giải phẫu của mình. Trong cuốn sách này, chúng tôi sẽ chỉ ra một số
ví dụ về sự khác biệt (trong quá khứ) giữa giá và giá trị. Do đó có vẻ bất kỳ
một người thông minh nào, với một cái đầu tính toán tốt về các con số, chắc
phải có được cuộc dạo chơi thực thụ trên Phố Wall, đánh bật sự ngốc nghếch của
người khác. Có vẻ vậy, nhưng chuyện lại không đơn giản như vậy. Mua một cổ
phiếu phát hành bị quên lãng và vì thế mà bị định giá thấp để kiếm lời, thường
là một việc kéo dài và thử thách lòng kiên nhẫn. Và bán khống một cổ phiếu phát
hành được ưa chuộng quá mức và do đó được định giá quá cao sẽ biến thành một
cuộc thử không chỉ lòng can đảm và sức chịu đựng của một người mà cả ví tiền
của anh ta.
Nguyên tắc thì thật là hay, việc áp dụng thành công không phải là không thể làm
được, song đó rõ ràng không phải một nghệ thuật có thể dễ dàng nắm được.
Có một nhóm khá lớn các “trường hợp đặc biệt” trong
nhiều năm có thể được trông đợi là sẽ đem đến một mức sinh lợi hằng năm kha khá
khoảng 20% hoặc cao hơn, với khả năng rủi ro tổng thể thấp nhất đối với những
ai biết đường đi nước bước trong lĩnh vực này. Các trường hợp đó bao gồm kinh
doanh chênh lệch giá giữa các chứng khoán (intersecurity arbitrage), chi trả (payout)
hoặc kế
sách tái cơ cấu nợ
(workout) trong thanh lý công ty, một số loại phòng hộ giá. Trường hợp điển
hình nhất là một vụ sáp nhập hoặc mua lại công ty được dự kiến trước khiến giá
trị của một số cổ phần nhất định tăng cao hơn hẳn giá của chúng tại thời điểm
thông báo. Số lượng các giao dịch như vậy đã tăng nhiều trong những năm gần
đây, và đó là một thời kỳ lời lãi lớn đối với những kẻ sành sỏi. Nhưng với việc
các vụ thông báo sáp nhập tăng lên nhiều thì các trở ngại đối với sáp nhập cũng
tăng lên nhiều, khiến cho các vụ giao dịch không thành công cũng tăng lên
nhiều; do đó, khá nhiều những thua lỗ cá nhân đã trở thành hiện thực trong các
hoạt động từng một thời là an toàn này. Ngoài ra, có thể mức lời lãi tổng thể
đã bị giảm đi do có quá nhiều sự cạnh tranh.
Sự giảm khả năng sinh lãi của những trường hợp đặc
biệt này có vẻ là biểu hiện của một quá trình tự phá hủy – gần giống như quy
luật về mức sinh lợi giảm dần – đã được phát triển trong suốt thời gian hình
thành cuốn sách này. Vào năm 1949, chúng tôi có thể đưa ra một nghiên cứu về sự
dao động của thị trường chứng khoán trong vòng 75 năm trở về trước, nó chứng tỏ
một công thức – dựa vào lợi tức và mức lãi suất hiện tại – để xác định mức mua
DJIA thấp hơn giá trị “trung tâm” hoặc “nội tại” của nó, và bán ở mức cao hơn
giá trị này. Nó áp dụng châm ngôn chủ đạo của gia đình Rothschild là “Mua rẻ
bán đắt”.
Và nó có lợi thế là đi ngược lại hoàn toàn với châm ngôn ăn sâu và độc hại của
Phố Wall là phải mua chứng khoán bởi vì chúng đi lên và bán bởi vì chúng đi
xuống. Mặc dù vậy, sau năm 1949 công thức này không còn đúng nữa. Minh họa thứ
hai được thể hiện qua “Lý thuyết Dow” nổi tiếng về biến động của thị trường
chứng khoán, trong việc so sánh giữa những kết quả tuyệt vời của nó trong giai
đoạn 18971933, và hiệu quả đáng nghi ngờ hơn nhiều của nó từ năm 1934.
Ví dụ thứ ba và cuối cùng về các
cơ hội vàng mà gần đây không còn nữa: Một phần lớn các hoạt động của chúng tôi
trên Phố Wall là tập trung vào việc mua các cổ phiếu phát hành giá hời
(bargain issue) được nhận dạng một cách dễ dàng bởi chúng được bán ở mức
giá thấp hơn cổ phần của mình trong tài sản có ròng hiện tại (vốn lưu động) nói
riêng, không tính khoản mục nhà máy và các tài sản khác, và sau khi đã khấu trừ
hết tất cả tài sản nợ trước cổ phiếu này. Rõ ràng là các cổ phiếu phát hành này
được bán ở giá thấp hơn nhiều giá trị của cả doanh nghiệp với tư cách là một
công ty tư nhân. Không có người chủ sở hữu hay cổ đông lớn nào lại muốn bán
những gì họ sở hữu với cái giá thấp đến ngớ ngẩn như vậy. Thế mà lạ thay, các
trường hợp lạ thường này lại không khó tìm. Vào năm 1957, một danh sách được
công bố cho thấy gần 200 cổ phiếu phát hành kiểu này có mặt trên thị trường.
Theo nhiều cách khác nhau, gần như tất cả các cổ phiếu phát hành giá hời này
lại trở nên sinh lời, và kết quả trung bình hằng năm còn cao hơn hầu hết các
đầu tư khác. Nhưng rồi chúng cũng gần như biến mất khỏi thị trường chứng khoán
trong thập kỷ sau đó, cùng với chúng là cả một lĩnh vực đáng tin cậy để nhà đầu
tư mạnh bạo có thể thực hiện các phi vụ khôn ngoan và thành công. Tuy nhiên,
với mức giá thấp của năm 1970, một lần nữa lại xuất hiện một số lượng đáng kể
các cổ phiếu phát hành “dưới mức vốn lưu động”, và mặc dù thị trường đã hồi
phục mạnh mẽ, vẫn có đủ các phát hành này vào cuối năm để tạo thành một danh
mục đầu tư hoàn chỉnh.
Nhà đầu tư mạnh bạo trong các điều kiện ngày nay vẫn
có các cơ hội khác nhau để đạt được kết quả cao hơn mức trung bình. Danh mục
khổng lồ các chứng khoán đã được đưa ra thị trường cần phải bao gồm một số lượng
đáng kể các chứng khoán được nhận định là bị định giá thấp theo các tiêu chuẩn
hợp lý và tương đối tin cậy. Tính trung bình, các chứng khoán đó cần phải gặt
hái những kết quả thỏa đáng hơn là DJIA hay bất kỳ một danh sách đại diện tương
tự nào khác. Theo quan điểm của chúng tôi, việc tìm kiếm các cổ phiếu phát hành
như vậy sẽ không đáng công sức của nhà đầu tư trừ phi anh ta muốn thêm 5% chẳng
hạn vào mức sinh lợi trung bình hằng năm trước thuế của thành phần cổ phiếu
trong danh mục đầu tư của mình. Chúng tôi sẽ thử phát triển một hoặc nhiều cách
tiếp cận như vậy trong việc lựa chọn cổ phiếu cho nhà đầu tư mạnh bạo sử dụng.
[...]
| 